本文聚焦当地时间 2025 年 3 月 19 日美联储召开的议息会议，详细介绍了会议维持利率不变、放缓缩表步伐等决策，分析了会议偏鹰派的立场，探讨了鲍威尔讲话对经济、就业、通胀等方面的看法，还对后续政策节奏、市场反应以及各类资产走势进行了深入解读，并提示了相关风险。
当地时间 2025 年 3 月 19 日，美联储举行了备受瞩目的议息会议。在此次会议上，美联储做出了重要决策，维持联邦基金目标利率区间在 4.25% – 4.50%不变。同时，自 4 月 1 日起，美联储开始放缓缩表步伐，其中减持美国国债的速度从每月 250 亿美元降至 50 亿美元，而减持 MBS 的速度则维持在每月 350 亿美元不变。
从核心观点来看，本次会议整体呈现出偏鹰派的态势。虽然会议暂停了降息操作，并且暗示未来降息的步伐将会放缓，但需要注意的是，早在 1 月会议纪要中就已经提出了暂停或放缓缩表的可能性。回顾 2019 年 5 月和 2024 年 5 月的两轮 QT Taper，都是在美国债务压力偏高、金融条件偏紧的阶段发生的，而且当时美股市场都面临着一定的调整压力。因此，我们有理由认为，本轮 Taper 在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓解债务压力的作用。
在面对强劲的硬数据（如 GDP、就业数据）和疲弱的软数据（如经济、通胀调查预期）时，美联储主席鲍威尔明显更倾向于相信硬数据。他还表示，关税政策将会延缓通胀下行的节奏，这一表态本身就暗示了其鹰派的立场。过去几个月里，鲍威尔一直强调，只要经济和就业保持稳定，通胀仍然具有黏性，那么暂停降息就很可能成为大概率事件。目前，鲍威尔对硬数据强劲和通胀下行节奏放缓的判断，恰好符合了暂停降息的充分条件，除非出现一些不确定性因素打破了就业或通胀的平衡。展望未来，5 月大概率会继续暂停降息，但鲍威尔反复强调的不确定性也意味着，一旦关税等政策落实，反而可能会加速后续的行动。
在资产方面，本次议息会议略显鹰派，暂时没有给出明确的降息指引。虽然其鹰派程度比不上 2018 年 12 月的 FOMC 会议，但由于经济展望确认了关税带来的滞胀隐忧，美股仍有可能进一步调整。不过，通常情况下，当标普 500 指数调整约 20%时，美联储有望转变态度，变得更加鸽派。再加上第二季度特朗普可能会将重心转向内政，所以在第二季度期间，美股收敛跌势、收复 2 – 3 月失地的概率非常高。从目前各类资产的情况来看，择机进行战术型交易（看多方向）美股仍然是一种性价比不错的策略。另外，第一季度美元回调主要是由于美国相对非美国家的“优势收敛”以及关税溢价的收敛。但到了第二季度，上述因素可能会出现边际逆转，从而导致美元指数存在反弹的可能性。如果美元反弹，不排除会对第二季度的美股产生正向带动作用。
美联储在本次会议中不仅暂停了降息，还放缓了缩表的速度。同时，下调了今年的经济预期，上调了通胀预期，并且略微上调了今年的失业率预期。点阵图显示的降息区间相较于 12 月明显收敛。本期经济预期的主要变化如下：
1. 2025 – 2027 年实际 GDP 增速预期中值分别为 1.7%、1.8%和 1.8%（12 月预期分别为 2.1%、2.0%和 1.9%）；
2. 2025 – 2027 年核心 PCE 增速预期中值分别为 2.8%、2.2%和 2.0%（12 月预期分别为 2.5%、2.2%和 2.0%）；
3. 2025 – 2027 年失业率预期中值分别为 4.4%、4.3%和 4.3%（12 月预期分别为 4.3%、4.3%和 4.3%）；
4. 2025 – 2027 年联邦基金利率预期中值分别为 3.9%、3.4%和 3.1%（12 月预期分别为 3.9%、3.4%和 3.1%）。
本次点阵图与 12 月相比，降息区间明显收敛。19 位官员中，有 4 位预计 2025 年不降息，4 位预计降息 25BP，9 位预计降息 50BP，2 位预计降息 75BP。与 1 月相比，本次 FOMC 声明中，美联储删去了“委员会判断实现就业和通胀目标的风险大致平衡”的表述，并且强调“经济前景不确定性有所上升”（此前为“经济前景存在不确定性”）。此外，12 名票委中，沃勒持反对意见，他支持维持利率区间不变，但更倾向于不减缓缩表速度。
鲍威尔在讲话和答记者问环节传递出了大量信息。在强劲的硬数据（GDP、就业）和疲弱的软数据（经济、通胀调查预期）之间，他明显更支持前者。他认为关税会延缓通胀下行的节奏，因此不急于进行降息操作。而 QT Taper 则是为了实现资产负债表的软着陆。具体内容如下：
1. **经济方面**：鲍威尔强调了经济前景的不确定性。在演讲中，他指出去年第四季度经济活动继续以稳健的速度扩张，但消费者支出出现了放缓的迹象。家庭和企业调查显示，经济前景的不确定性加剧，其对消费和投资的影响还有待进一步观察。在答记者问时，他表示硬数据（如经济增长和失业率）相当稳固，但调查数据显示不确定性有所上升。
2. **就业方面**：鲍威尔认为就业市场大致处于平衡状态。他在演讲中提到，劳动力市场状况依然稳健，失业率保持在低位且波动幅度较小。工资的增长速度快于通货膨胀，而且比疫情后复苏初期的速度更具可持续性。在答记者问时，他表示目前就业市场呈现出低解雇和低招聘的情况。
3. **通胀方面**：鲍威尔指出关税推高了通胀预期，使得实际通胀下降的过程延迟。在演讲中，他表示过去两年通胀水平已经显著缓解，但相对于 2%的长期目标仍然偏高。通胀预期指标有所上升，调查显示关税是主要的驱动因素。在答记者问时，他提到目前商品通胀上升有一部分是由于关税导致的。短期通胀预期上升，但长期通胀预期保持稳定。随着关税带来的通胀影响，通胀进一步下降的进展可能会延迟。如果通胀动能会自行消失，那么收紧政策就不是正确的选择。他还认为密歇根大学消费者信心指数是一个异常值。
4. **利率路径方面**：鲍威尔表示不急于降息。他在演讲中提到，新政府的四大政策变革“贸易、移民、财政、监管”将对货币政策路径产生影响，目前不确定性仍然很高。美联储的重点是从众多信息中过滤出关键信号，不需要急于调整政策立场。在答记者问时，他表示当前的政策处于一个可以对未来情况做出反应的良好位置，正确的做法是等待。考虑到经济仍然稳固，等待的成本非常低。他还暗示 5 月不一定会急于降息。
5. **缩表方面**：鲍威尔强调了资产负债表软着陆的目标。他在演讲中指出，虽然银行体系准备金仍然充裕，但已经看到了货币市场收紧的一些迹象。缩表降速不会影响预期的货币政策立场，也不会在中期内影响资产负债表的规模。在答记者问时，他形象地比喻，如果把 QT 的速度大致减半，那么缩表的过程可能会加倍，也就是会更慢更久（Slower for Longer）。当准备金略高于认为的充足水平时会停止缩表，目前显然还没有达到那个水平，但会更缓慢地接近它。
6. **美股方面**：在答记者问时，鲍威尔表示目前市场情绪相当负面，这可能与政府初期的重大改革有关。他强调金融状况对美联储很重要，因为金融状况是货币政策对实体经济产生影响的主要渠道。
7. **货币政策框架审查方面**：鲍威尔在演讲中提到，五年一度的框架审查重点关注劳动市场动态和充分就业目标，打算在夏末完成审查。
如何理解目前美联储的态度呢？美联储更愿意相信强劲的硬数据，但也重视软数据带来的不确定性（更多是基于特朗普政策的变化），这本身就暗示了其鹰派的立场。1 月会议纪要中就提出了暂停或放缓缩表的可能性，3 月直接给出 QT Taper 指引也在一定程度上安抚了市场。鲍威尔指出 QT Taper 更多是技术性调整，但回顾历史，2019 年 5 月和 2024 年 5 月的两轮 QT Taper 都是在美国债务压力偏高、金融条件偏紧的阶段发生的，当时美股市场都面临着一定的调整压力。因此，我们认为本轮 Taper 也在一定程度上起到了安抚市场情绪、缓解债务压力的作用。
那么后续政策节奏会如何呢？5 月降息的可能性基本被鲍威尔排除，6 月后将根据具体情况进行抉择。过去几个月鲍威尔一直强调，只要经济与就业保持稳定、通胀仍有黏性，暂停降息就是大概率事件。因此，触发降息的因素是经济、就业风险增加或通胀快速下行。在答记者问期间，基本排除了 5 月降息的可能。目前，鲍威尔对硬数据强劲和对通胀下行节奏放缓的判断完美符合了暂停降息的充分条件，除非不确定性打破了经济或通胀的一环，届时美联储可能会重新考虑降息。
从市场反应来看，美股冲高后有所回落，这表明市场对于美联储的态度反应并不积极。与此同时，美元走强，美债收益率下行，黄金微涨，这些现象反映了美联储对经济滞胀场景的确认。美股三大指数标普 500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨 1.08%、1.41%和 0.92%。2Y 和 10Y 美债收益率各下行 5BP 和 4BP，分别至 3.99%和 4.25%；美元指数上涨 0.46%，达到 103.72；COMEX 黄金上涨 0.11%。
对于各类资产的走势，我们认为美股短期可能仍会有波动，但在第二季度性价比会有所提高，美元则有可能出现反弹。本次议息会议略显鹰派，暂时没有明确的降息指引，虽然鹰派程度比不上 2018 年 12 月的 FOMC 会议，但由于经济展望确认了关税带来的滞胀隐忧，美股仍有进一步调整的可能。不过，正如我们在 3 月 18 日报告《美股调整到位了吗？》中指出的，通常情况下，标普 500 指数调整约 20%时，美联储有望态度转鸽。再加上第二季度特朗普可能会将工作重心转向内政，所以在第二季度期间，美股收敛跌势、收复 2 – 3 月失地的概率非常高。从目前各类资产的情况来看，择机进行战术型交易（看多方向）美股仍然是一种性价比不错的策略。对于美元，第一季度美元回调是由于美国相对非美国家的“优势收敛”以及关税溢价的收敛。但到了第二季度，上述因素可能会出现边际逆转，从而导致美元指数存在反弹的可能性。如果美元反弹，不排除会对第二季度的美股产生正向带动作用。
最后需要提醒的是，市场存在一定的风险，主要包括美国经济超预期和美联储货币政策超预期等情况。投资者需要密切关注这些因素的变化，以便及时调整投资策略。
本文围绕 2025 年 3 月 19 日美联储议息会议展开，详细阐述了会议决策，包括维持利率不变、放缓缩表步伐等。分析了会议偏鹰派的立场，解读了鲍威尔讲话对经济、就业、通胀等方面的看法。对后续政策节奏、市场反应以及各类资产走势进行了探讨，指出美股短期或波动但 Q2 性价比提高，美元或反弹。同时也提示了美国经济和美联储货币政策超预期的风险。
