本文聚焦真实生物科技有限公司，深入剖析其在新冠口服药阿兹夫定红利褪去后，所面临的业绩下滑、财务困境、对赌协议压力以及研发管线进展缓慢等诸多问题，同时探讨其IPO上市的前景与挑战。
2025年3月，真实生物科技有限公司（下称“真实生物”）再次向港交所递交招股书，距离其首次递表已然过去了31个月。这家曾凭借新冠口服药阿兹夫定在医药市场一战成名的企业，当下正深陷业绩下滑与转型阵痛的双重困境之中。
招股书披露的数据显示，在2023年和2024年，真实生物分别实现营收3.44亿元、2.38亿元，然而两年累计亏损却超过了8.24亿元。更为严峻的是，公司的现金储备仅剩下1.38亿元，流动负债净额达到了8568.5万元。
阿兹夫定作为真实生物唯一实现商业化的产品，曾是2022年国内首款获批的新冠口服药，在当时创造了半年销售额突破10亿元的辉煌战绩。但随着新冠疫情得到有效控制，市场对新冠药物的需求急剧下降，阿兹夫定的销售业绩也遭遇了断崖式下滑。到了2024年，其自主销售渠道收入仅为190万元，甚至不足此前与复星医药合作收入的1%。
值得注意的是，真实生物与投资方签订的对赌协议也进入了倒计时阶段。倘若公司在2025年12月之前未能成功上市，就需要以10%的年利率回购优先股，回购总额高达9.67亿元，这一金额远远超过了公司现有的资金储备。
红利褪去 阿兹夫定难扛大旗
曾经，真实生物凭借阿兹夫定这款“新冠神药”在国内医药市场声名远扬。作为首款国产新冠口服药，阿兹夫定借助复星医药强大的销售网络，创下了年销数百万瓶的优异业绩。在2023年，阿兹夫定贡献的收入达到了3.44亿元，即便到了2024年，它仍占据公司总收入的99.2%。然而，随着2024年9月与复星医药终止独家合作协议，阿兹夫定的销售体系瞬间崩塌。转投53家经销商后，新渠道仅仅售出1.37万瓶，收入急剧下降至190万元，还不足原销售额的1%。
这种巨大的反差，不仅是因为新冠药物市场需求从2022年的峰值锐减至2024年的不足2.4亿元，更深刻地反映出企业对单一产品的过度依赖。2023年，由于对市场需求的误判，公司出现了3.53亿元的存货减值，尽管在2024年这一数值降至3486万元，但存货周转天数却从38天延长至112天，这充分暴露出公司产能规划与市场预期之间存在着严重的脱节问题。
为了摆脱对新冠药物的过度依赖，真实生物将转型的希望寄托在了阿兹夫定的多适应症开发上。
在HIV治疗领域，阿兹夫定作为全球唯一的双靶点口服核苷类药物，理论上可以通过联合不同机制的药物构建治疗方案。然而，其市场前景却面临着双重压力。一方面，国内HIV药物市场的增长速度较为平缓，在2018 – 2023年期间，复合增长率仅为4.1%，预计到2030年市场规模为595亿美元，远远低于肿瘤药物市场的发展潜力。另一方面，整合酶抑制剂（INSTIs）已经占据了75%的市场份额，吉利德的Biktarvy等单片复方制剂凭借高耐药屏障和便捷性成为了治疗的标准，而NRTIs类药物的市场份额则持续萎缩至18%。更为不利的是，艾迪药业的艾诺韦林早在2021年就率先成为国产口服抗艾药，2024年国内HIV药物销售额排名前五的均为跨国药企的产品。虽然阿兹夫定宣称治疗HIV的III期试验将于2025年完成，但其具体的收入贡献至今仍未单独披露。
在抗肿瘤领域，尽管临床前数据显示阿兹夫定对淋巴瘤等dCK高表达肿瘤的抑制率超过90%，与PD – 1抗体联用可以实现肝癌模型100%的肿瘤消除，但实际进展却令人担忧。截至2025年3月，其肝癌、结直肠癌适应症I期试验仅仅招募了3名患者，非小细胞肺癌联合疗法甚至尚未启动入组。由于关键数据的缺失，学界对其“广谱抗肿瘤”的宣称持谨慎态度。
这种困境与全球抗肿瘤药物的研发趋势形成了鲜明的对比。TOP1抑制剂ZS – 1003在临床前显示出对耐药肿瘤细胞的抑制效果达到伊立替康的400倍，但与默克Keytruda等PD – 1药物每年超过200亿美元的销售额相比，真实生物在肿瘤管线的投入明显不足。招股书显示，公司的研发费用从2023年的2.38亿元缩减至2024年的1.51亿元，这可能会对后续临床试验的推进速度产生不利影响。
此外，真实生物的财务状况也不容乐观。两年累计亏损达到8.2亿元，2024年末现金储备仅为3.21亿元，按照当前的资金消耗速度，仅能维持12 – 18个月的运营。而且，与复星医药终止独家合作协议后，新的53家经销商销售网络建设至少需要2 – 3年的培育期，而阿兹夫定的专利剩余保护期仅剩8年，留给公司的时间窗口正在逐渐缩小。
财务困境下又遇对赌协议大限
2024年，真实生物的亏损看似有所收窄，从7.84亿元减少到了4004万元，但这主要是因为存货减值的减少和研发费用的大幅削减。其中，研发费用下降了36.5%，仅为1.51亿元。然而，这种“节流”策略背后隐藏着巨大的风险，研发管线的推进速度明显放缓，核心产品的后续发展动力不足，这可能会对公司的长期竞争力造成严重的威胁。
与此同时，真实生物的现金流状况也十分糟糕。截至2024年末，公司的现金及现金等价物余额同比减少了42.2%，仅有1.38亿元，而每年的研发和运营开支却超过了2亿元，资金缺口十分明显。
由于前期募集的资金已经全部用完，并且近3年都没有获得新的融资，真实生物主要通过借新还旧的方式来获取现金，以维持日常运营和研发活动，公司的流动性面临着巨大的压力。2023年，公司新增银行借款2.22亿元，其中1.18亿元用于偿还第三方贷款；2024年末，其融资活动现金流净流出1.11亿元，主要是因为偿还银行贷款2.4亿元，虽然部分被新银行贷款所得款项1.53亿元所抵销，但情况依然不容乐观。
同时，真实生物的流动资产已经连续两期无法覆盖流动负债。截至2024年底，其流动负债净额达到8568.5万元，同比扩大了82%。
在资金短缺的情况下，真实生物还面临着对赌协议的巨大压力。招股书显示，在2021年的B轮融资中，公司与投资方签订了对赌协议，约定如果公司在首次递表（2022年8月）后的41个月内未能完成上市，就需要以10%的年利率回购优先股，粗略计算回购总额高达9.67亿元。截至2025年3月，距离这个期限已经不足10个月。如果公司无法在这段时间内成功上市，将面临巨额的赎回金额，这远远超出了公司现有的现金储备。
研发管线进展缓慢 传统路线难敌行业变革
当前，生物医药行业正处于快速迭代和技术革新的发展阶段，真实生物的研发管线进展和战略布局面临着多重挑战。作为曾经凭借新冠口服药阿兹夫定迅速崛起的明星企业，如今的核心问题在于其研发管线过度依赖单一产品，传统的技术路线难以适应行业的变革趋势。
截至2025年3月的最新招股书显示，在真实生物的14条在研管线中，有6条仍然围绕阿兹夫定进行适应性拓展。而其他关键项目，如针对非小细胞肺癌的哆希替尼（EGFR – TKI）仅完成了23名患者的I期招募，抗HIV的CL – 197复方片剂也停留在I期临床阶段，进度明显落后于同期的竞争对手。
与此同时，当行业逐渐转向AI驱动药物发现、基因编辑（如CRISPR）及mRNA疗法等前沿领域时，真实生物的管线仍然集中在传统小分子药物上，缺乏差异化创新。而且，其市销率高达14.96倍，远远超过了港股生物科技板块的均值（0.82 – 0.85倍），估值泡沫与基本面脱节的矛盾日益突出。
当前，全球头部药企正在加速向生物制剂、细胞与基因疗法（CGT）等领域转型。例如，辉瑞计划将肿瘤管线占比从6%提升至2030年的65%，罗氏则聚焦于神经疾病与免疫学等前沿方向。相比之下，真实生物的管线中没有ADC（抗体药物偶联物）、双抗或基因治疗项目，抗肿瘤布局仍然停留在EGFR、PD – 1等高度竞争的靶点上。而国内HER2相关管线已经占据全球的42%，EGFR领域更是竞争激烈。
此外，AI药物研发平台正在大幅缩短新药发现的周期。例如，英矽智能的INS018_055（纤维化治疗药物）从靶点发现到进入II期临床仅用了18个月，而真实生物的核心管线哆希替尼自2019年启动I期后，六年时间仍未取得关键进展，技术差距十分明显。
此次IPO，如果真实生物能够成功上市募资，将有望有效缓解短期的资金压力，加速核心药物的研发和管线的拓展；但如果IPO失败，则可能触发对赌协议中的股权回购条款，再加上现金流断裂的风险，公司可能会陷入经营危机。
与此同时，真实生物正面临着关键的转型挑战。公司需要突破现有的营收过度依赖单一爆款药物的局面，但由于研发投入强度不足和商业化体系薄弱，多管线产品的研发转化和市场落地面临着现实的阻力，战略转型之路充满了困难。
真实生物的IPO不仅是一场资金的博弈，更是对其技术路线、商业化能力的全面检验。在新冠红利消散之后，公司能否凭借创新重新赢得市场的信心，将是其估值能否存续的关键。IPO参考将持续关注真实生物最终能否成功登陆资本市场。
本文详细阐述了真实生物在新冠红利褪去后所面临的诸多困境，包括业绩下滑、财务危机、对赌协议压力以及研发管线进展缓慢等问题。公司过度依赖单一产品阿兹夫定，在市场需求变化后陷入被动。同时，研发投入的减少和传统技术路线的局限，使其难以适应行业的快速变革。此次IPO对真实生物至关重要，成功上市或能缓解困境，否则可能引发经营危机。真实生物要实现转型突围，仍需在创新和商业化能力上做出更大努力。
