本文围绕芯联集成收购芯联越州这一事件展开，详细介绍了收购案的背景、交易情况，包括标的公司的亏损、高溢价估值等问题，同时也分析了芯联集成自身的经营状况和股价表现，最后探讨了该收购案在国家半导体战略框架下的意义。
经过延期之后，近日，芯联集成（688469.SH）终于对上海证券交易所就公司收购芯联越州一事发出的问询函作出了回复。
这场持续了将近一年的收购案，由于标的公司一直处于亏损状态、收购存在高溢价估值以及缺少业绩承诺等情况，引发了广泛的讨论。对于交易所和市场所关注的标的公司亏损、高溢价以及收购的必要性等问题，在回复中，芯联集成给出了详尽的说明，并且表示“依据管理层的谨慎判断，标的公司会在2026年度实现扭亏为盈”。
与收购标的的亏损情况相比，芯联集成自身的经营状况同样受到了市场的关注。芯联集成是一家主要从事半导体集成电路芯片制造、封装测试等业务的企业，其成立和上市都受到了市场的高度关注。然而，在累计亏损超过70亿元之后，芯联集成至今仍然未能实现盈利。在首发股东减持、大宗交易频繁出现的影响下，原本就已经破发的芯联集成股价持续低迷，支持芯联集成发展的国资股东也未能让自己的投资实现保值和升值。
没有兜底的溢价收购
2024年9月，在完成首发仅仅16个月之后，芯联集成公布了收购草案，计划通过发行股份和支付现金的方式，以58.97亿元的交易对价，收购芯联越州72.33%的股权。交易完成之后，芯联越州将成为芯联集成的全资子公司。此次交易的对手方包括滨海芯兴、远致一号等15名股东，涵盖了国资、私募以及科技公司等，其中部分股东是芯联越州设立时的原始投资者。
标的公司芯联越州成立于2021年，主要经营碳化硅（SiC）及车规级芯片代工业务。截至2024年4月评估基准日，其100%股权估值达到了81.52亿元，相较于当期公司所有者权益增值了132.77%。值得一提的是，在成立时，各股东对芯联越州的总投资为60亿元，并且“从标的公司设立到本报告书签署日，标的公司没有发生任何增减资或股权转让情况”。这就意味着，在交易完成的时候，参与芯联越州设立的机构将获得大约36%的浮盈。
针对高估值的问题，芯联集成在回复中称“标的公司具有竞争力的核心产品技术已经达到了国内或国际先进水平”，还表示“标的公司在以上方面都在不断向好发展，并且在国内同行业中的头部地位也在不断巩固，所以本次对标的公司的评估值是合理、谨慎的”。
需要注意的是，芯联越州是由芯联集成主导设立的子公司，早在收购之前，芯联集成就已经对芯联越州进行合并报表，而且本次收购评估并没有采用收益法。因此，此次交易没有设置业绩承诺。
交易所对芯联集成在已经控制子公司芯联越州的情况下，仍然收购标的公司少数股东权益的必要性提出了质疑。芯联集成在分析了标的公司的优势之后，指出“本次交易完成后，上市公司将持有标的公司100%的股权，能够进一步增强对标的公司的控制，从公司整体战略利益最大化和整体协同的角度对标的公司进行最佳的业务安排，提高标的公司的决策效率”。
图片来源：上交所e互动
对于芯联集成声称的“本次交易符合公司长期发展战略，有利于维护公司全体股东的利益”，部分投资者并不认同。在上交所e互动平台上，就有投资者对芯联集成的此次收购和增发提出了异议。
难以支撑的低迷股价
由绍兴国资、中芯国际（688981.SH）共同出资设立的芯联集成，自成立以来就备受市场关注。2023年5月，公司以5.69元/股的价格完成首发，企业累计募集资金93.73亿元，这些资金主要用于8英寸产线建设和研发。
由于前期投入巨大，导致资产折旧成本高，而且研发投入一直居高不下，成立至今，芯联集成仍然未能实现盈利。2021 – 2023年，公司归母净亏损分别为12.36亿元、10.88亿元、19.58亿元。业绩预告显示，2024年公司亏损有所收窄，但仍然高达9.69亿元。这意味着，从2021年至今，芯联集成的累计亏损已经达到了52.51亿元，再加上2019年、2020年的7.72亿元和13.66亿元的亏损，芯联集成的累计亏损已经超过了70亿元。
自身尚未盈利却溢价收购目前也处于亏损状态的芯联越州少数股东权益，这一情况引起了监管层的关注。在交易所问询的10个问题中，有三个都与标的公司的经营、收入有关，并且要求芯联集成分析标的公司的盈利能力。据芯联集成预计，芯联越州将“在2026年开始实现盈利”。
数据来源：公司公告
芯联集成的长期亏损使得公司股价承受了较大压力。自上市首日股价最高冲至6.96元/股之后，芯联集成的股价就开始持续下跌。2024年5月，32.96亿股原始股解禁之后，股东减持压力急剧增加。截至目前，芯联集成的股价在5元/股左右，与5.69元/股的发行价相比，已经下跌了大约12%。
中国国有企业混合所有制改革基金有限公司、全国社会保障基金理事会等参与芯联集成战略配售股认购的股东，账面上已经出现了浮亏。绍兴市越城区集成电路产业基金合伙企业(有限合伙)、绍兴硅芯锐企业管理合伙企业(有限合伙)、绍兴日芯锐企业管理合伙企业(有限合伙)等支持芯联集成发展的国资投资平台，其持有的股份自芯联集成上市后也未能实现保值和升值。
在芯联集成股价承压的情况下，自2024年5月首发股份解禁以来，共青城橙海股权投资合伙企业(有限合伙)、共青城秋实股权投资合伙企业(有限合伙)、青岛聚源芯越二期股权投资合伙企业(有限合伙)等股东却在大量减持公司的股份。2024年5月首发股份解禁后，频繁出现的折价大宗交易进一步打击了投资者的信心。
在国家“十四五”半导体自主可控战略框架下，芯联集成的碳化硅产能布局和车规级芯片突破，是国产替代的关键举措。尽管市场对高估值、亏损以及业绩承诺缺失等问题存在质疑，但作为国内首推车规级SiC MOSFET量产的企业，其技术攻坚、产能整合以及国资协同，恰恰是国家补链强链的战略支点。短期的困难难以掩盖长期的价值，在第三代半导体赛道上，这场存在争议的“逆势扩产”，或许会随着时间的推移证明自己的选择是正确的。
本文围绕芯联集成收购芯联越州事件，阐述了收购案因标的公司亏损、高溢价等引发关注，同时分析了芯联集成自身经营亏损、股价低迷等情况。尽管面临诸多质疑，但在国家半导体战略背景下，其“逆势扩产”可能具有长期价值。
