民生证券发布的研报内容，阐述了当前全球资本市场核心议题从科技叙事转向经济本身，分析了海外特朗普政府经济思路及关税政策对市场的影响，国内政策托底与贸易格局重构的机遇，以及全球正重回制造国向上的中长期趋势，并给出了投资建议和风险提示。
据了解，民生证券发布的研报指出，当下市场的关注焦点已经从科技叙事转移到了经济本身。随着特朗普相关政策的逐步明确，若美国经济不出现明显问题，渐进式关税或许会成为海外市场的基准情形。这其中存在两方面的影响：一方面，在制造业回流的预期之下，美国企业提高合意库存水平有望带来资源品与资本品的新需求；另一方面，我国出口可能依旧保持韧性，贸易格局的重构也会带来新的发展机遇，而且国内政策对企业盈利的托底效果正逐渐显现。从长远来看，全球正重新回到金融与科技国发展态势向下、制造国发展态势向上的中长期趋势中，商品的表现可能会优于股票。
下面是民生证券的主要观点：
一、全球资本市场核心议题转变的再确认
在本周（2025 年 3 月 24 日 – 2025 年 3 月 28 日），A股、港股、美股均在科技板块的带动下出现了不同程度的下跌。AI 数据中心重复建设的担忧，以及 4 月 2 日美国对等关税政策的临近，成为了重要的催化因素。不过，无论是在 A 股、港股还是美股中，表现相对较好的资产都集中在与基本面更为相关的资产上。这一变化再次确认了自 2025 年 1 月下旬以来，由科技股引领的“东升西落”叙事暂时退潮，当前全球议题已经从科技叙事转向了经济。参考 2000 年科网泡沫的经验，美国对信息技术投资的主导推动了科技行情的持续上扬，但一旦美国信息技术投资增速转负且占比回落，即便部分非美国家增加了相关领域的投资，全球科技股仍会跑输各自国家的宽基指数。此外，对于 A 股市场来说，当交易热度较高时，小盘、成长股往往更为占优，这种现象自 2023 年 9 月以来尤为明显。结合之前的讨论，这种情况大概率是由于个人投资者的崛起所致。而本周市场热度的快速回落，实际上也是因为个人投资者交易热度的下降。考虑到个人投资者通常以赚钱效应或催化因素作为主要驱动，未来如果市场缺乏更具吸引力的催化剂，大盘/价值风格可能仍将保持优势。
二、海外：重新对焦
本届特朗普政府的经济思路正逐渐清晰，其推动经济驱动力从政府主导向私营部门主导切换，在这个过程中能够忍受经济与股市的阵痛，并且认为包括消费者信心指数在内的软数据走弱与经济本身的关联不大，同时认为当前美国经济依然保持韧性。这意味着包括 GDP、就业等在内的硬数据走弱可能才是本届特朗普政府的“底线”，这或许就是当前任期的特朗普 put 所在。从另一个角度理解，如果美国经济没有出现大幅走弱的情况，关税等政策可能仍会持续推进。基于此，未来大概率会出现两种场景组合。其一，美国经济未大幅走弱，特朗普各项政策继续推进，特别是关税政策。这种情况下，风险资产将承压，但美国企业有提高资源品与资本品合意库存水平的需求，且当前补库空间可能较为充足。其二，美国经济明显走弱，政策阶段性缓和矛盾。此时，风险资产面临的冲击会阶段性缓和，但可能也会面临需求实际走弱的考验。从市场表现来看，本周市场对关税政策经历了从定价不足到重新关注的过程，这意味着 4 月 2 日对等关税落地前后，市场波动率可能会升至阶段高位。考虑到当前美国经济可能仍处于第一种情形，这意味着风险资产可能会阶段性面临冲击，但商品表现可能好于股票。
三、国内：关注政策的扩散与贸易格局重构的机遇
最新披露的工业企业数据显示，企业盈利仍处于弱改善的趋势中，政策支持的领域表现突出。这表明政策托底仍然是当前企业盈利改善的主要来源，未来政策的扩散效应值得期待。另一方面，随着对等关税的临近，市场在评估关税冲击的同时，也增加了对更多逆周期政策的期待。然而，结合特朗普政府主要官员/顾问的观点，渐进式关税可能是这届特朗普政策的基准方案，特别是考虑到关税政策的推进可能以美国经济不出现明显问题为前提。这意味着这一任期关税政策的实施可能会给我们留下较多的反应空间。实际上，自 2024 年 11 月以来，我国持续发布了稳外贸政策以应对不确定性。综合来看，我国出口端受到的影响可能并没有市场想象的那么大。结合当前市场状态，以沪深 300 为代表的大盘风格可能相对占优。从更长远的角度来看，未来有两方面的变化值得关注。一是关税政策对美国自身的影响，如果强美元（贝森特观点）或替代效应（米兰观点）效果不及预期，可能会反过来影响支持率，从而掣肘政策本身。二是贸易格局的重构同样会给中国带来新的机遇，例如对新兴市场投资创造新的需求、重新获得欧洲份额等。
四、拥抱制造国向上的中长期趋势
当前市场的关注点已经从 2025 年 1 月下旬以来的科技叙事转向了经济本身。随着新一届特朗普政府相关政策的逐步明确，海外的潜在场景也逐渐清晰。一方面，在美国制造业回流的预期下，企业提高合意库存水平可能会带来资源品与资本品的新需求；另一方面，我国出口端可能依然保持韧性，贸易格局的重构也会带来新的机遇，而且国内政策对企业盈利的托底效果正在慢慢显现。全球正在重新回到金融与科技国发展态势向下、制造国发展态势向上的中长期趋势中，商品表现可能会优于股票。基于此，给出以下投资建议：第一，率先受益于国内投资活动恢复、全球制造业活动恢复以及提高合意库存需求的上游资源品（如铜、铝、黄金以及部分小金属钴、锑、锗等），以及资本品（工程机械、钢铁、自动化设备等）。第二，过去抑制因素逐步缓解、政策支持力度加强且更为关注长效机制改革的消费板块（食品、乳制品、啤酒、彩妆、成衣制造、旅游等）。第三，金融板块低估值资产（银行、保险）。
需要注意的是，存在一定风险，主要包括国内经济恢复不及预期、特朗普关税政策超预期以及测算误差等。
本文围绕当前全球市场关注点从科技叙事转向经济本身展开，分析了海外特朗普政府经济政策对市场的影响，国内政策托底和贸易格局重构带来的机遇，指出全球正重回制造国向上的中长期趋势，并给出了相关投资建议和风险提示。投资者需综合考虑各种因素，谨慎做出投资决策。
