本文聚焦美国国债市场，探讨了当前美债市场存在的潜在风险，如高达1万亿美元的基差套利交易规模、对冲基金高杠杆操作等问题。同时分析了债务上限问题解决对市场的影响，并介绍了专家提出的用“对冲式购债”替代传统QE的建议及相关争议。
近期，布鲁金斯学会发布的一份报告引起了广泛关注。由芝加哥大学的Anil Kashyap、哈佛大学的Jeremy Stein（前美联储理事）、哈佛商学院的Jonathan Wallen以及哥伦比亚大学的Joshua Younger共同撰写的研究指出，美联储有必要考虑制定一个紧急计划，以此来应对规模高达29万亿美元的美债市场所潜藏的潜在风险。
Anil Kashyap在记者会上透露了一些关键信息。他表示：“这是一个相当集中的交易，可能只涉及约10家或更少的对冲基金。”并且强调，“令人担忧的是，当前这种所谓的‘基差套利交易’规模已达1万亿美元，这一规模是2020年需要美联储干预时的两倍。”
万亿美元套利交易成“定时炸弹”
长期以来，对冲基金采用了一种特定的套利策略。他们利用美国国债现货与期货之间的微小价差，左手做多美债现券，同时右手做空美债期货，以此来获取利润。在正常的市场条件下，这种交易方式能够为他们带来稳定但相对微薄的收益。
然而，为了追求更高的收益率，许多对冲基金开始使用高杠杆。这一行为使得这类交易的总规模急剧膨胀，已经达到了令人担忧的程度。一旦市场波动加剧，这些高杠杆头寸就可能被迫平仓，进而波及其他金融领域。
媒体数据显示，仅六大多策略基金（Millennium、Citadel、Balyasny、Poin72、ExodusPoint 和 Lighthouse）的监管资本就达到了创纪录的1.5万亿美元，相较于上一年增加了3000亿美元。与此同时，这些对冲基金巨头们还在不断加杠杆。平均监管杠杆率（即监管资产与管理资产之比，也就是杠杆化敞口与实际有形资本的比率）已经从一年前的6.3倍上升到了创纪录的7.8倍。根据美联储的数据，这一数字甚至跃升至56倍。
在此严峻的背景下，Jeremy Stein在记者会上发出了警告。他指出：“对冲基金（的交易规模）正处于一个非常激进的位置，相对较小的利差变动就可能将他们推出市场。而看起来交易商并没有做好充分准备来应对这一情况。”
债务上限解决是关键时点
中金的张峻栋、范理、张文朗表示，对冲基金基差套利交易的本质是做空波动率。因此，一旦波动率大幅上升，就容易引发平仓风险，进而导致资产抛售。2020年3月全球金融市场震荡（抛售一切资产换取现金）的导火索便是当时史高规模的基差套利交易的意外平仓。
而面对当前的这一风险，债务上限问题的解决可能成为引发市场大幅波动的关键事件。因为一旦债务上限问题获得解决，美国财政部将补发之前因债务上限限制而未能发行的美债，这将导致美债供给的突然增加。这种供给冲击将带来三重影响：一是利率抬升，二是对其它资产造成流动性“抽血”效应，三是可能触发基差套利交易的大规模平仓。
如果在美债供给冲击下利率大幅波动，很可能触发已处于史高规模的基差套利交易的平仓。一旦当对冲基金平仓套利交易，恐引发跨资产抛售，进一步加剧市场波动。相较于2023年6月债务上限解决后出现的“美债风暴”而言，中金认为当时的情况相对较好，因为隔夜逆回购规模仍有2万多亿美元，流动性充足。而如今，这一“蓄水池”已接近干涸，市场抵抗冲击的能力大幅下降。
据新华社报道，美国国会预算办公室26日警告，如果国会无法及时提高债务上限或暂停债务上限生效，美国联邦政府最早将在8月面临没有足够资金按时支付所有账单的情况，可能发生债务违约。
专家：可用“对冲式购债”替代传统QE
2020年，为了应对疫情对经济的负面冲击，美联储选择在几周内大规模购债1.6万亿美元以“救市”。然而，专家们现在建议采取更精准的方法——用“对冲式购债”替代传统QE。
Jeremy Stein在简报会上提议：“如果美联储再次倾向于购买，我们宁愿他们以对冲方式进行，这种方法可以成为美联储政策工具箱中的重要补充。”Anil Kashyap也补充表示：“购债是一种不够优雅的操作方式。这种购买行为很像量化宽松，并可能影响期限溢价——这里的期限溢价指投资者持有长期证券相对于滚动持有短期证券所要求的额外收益。”
Stein进一步建议，如果美联储想干预债市，可以在购买美债的同时卖出等量期货合约对冲（既注入流动性又避免扭曲期限溢价），这样将更具针对性地解决套利交易风险。
不过，该提案也引发了一些争议。有观点认为，一旦推出此类工具，可能会反过来“鼓励”对冲基金承担更多风险。因为美联储购买的是随时间到期的证券并创造银行准备金，而准备金需支付隔夜利率。该观点还认为，这可能模糊金融稳定操作与货币政策之间的界限。
针对这些争议，Stein回应称：“比较的基础不应该是‘零道德风险’。美联储2020年直接下场购债已成为先例，而且简单购买美国国债也有其自身成本。”专家团队还提议，可以通过“捆绑拍卖”的方式，让一级交易商同时提交他们打算出售的现金证券和打算购买的期货合约。美联储可以对这些捆绑包设定最低投标价格，通过强制对冲基金接受惩罚性折扣来限制道德风险。
本文围绕美国国债市场展开，详细阐述了美债市场存在的潜在风险，包括大规模的基差套利交易、对冲基金高杠杆操作等。同时分析了债务上限问题解决对市场的影响，以及专家提出的“对冲式购债”建议及其面临的争议。整体反映出美债市场形势严峻，需要美联储采取有效措施应对潜在危机。
