本文围绕“陆家嘴金融沙龙”第三期活动展开，详细介绍了锦天城律师事务所高级合伙人王立对并购交易中核心挑战的剖析，包括分期收购的动因、交易结构设计、定价难题，以及并购后整合在控制权分配、团队稳定性等方面的问题及建议。
在近日，一场备受瞩目的金融活动——以《破局与重构 — 价值驱动型并购重组新范式》为主题的“陆家嘴金融沙龙”第三期活动，于上海浦东陆家嘴圆满举办。此次活动吸引了众多业内人士参与，其中，锦天城律师事务所高级合伙人王立从实务角度出发，深入剖析了并购交易中的核心挑战。他着重围绕“分期收购”与“并购后整合”这两大关键方向，进行了深度解读，为上市公司及标的方提供了极具价值的操作建议。
分期收购成主流，商誉风险管控有新解
近年来，A股上市公司的并购模式正经历着显著的转变，从传统的“一次性全盘收购”逐渐转向“分期收购”。王立指出，这一转变背后存在着三重重要动因。其一，能够有效缓解上市公司的现金流压力。一次性全盘收购往往需要巨额资金，这对于一些上市公司来说可能会造成较大的财务负担，而分期收购则可以将资金压力分散到不同阶段。其二，通过分期的方式可以绑定标的团队的积极性。因为标的团队的业绩表现与后续股权收购相关联，他们会更有动力去提升公司的业绩。其三，能够规避商誉减值风险。在过去的并购中，商誉减值问题给很多公司带来了困扰。
“2015年前后的并购潮中，高溢价收购导致的商誉爆雷给市场留下了深刻的教训。如今，分期收购已成为主流趋势，但在设计交易结构时仍需谨慎。”王立表示，当前市场普遍采用“先收控股权 附条件收购剩余股权”的模式。举例来说，上市公司可以先行收购51%的股权，剩余的49%股权则可以约定在三年业绩对赌期内分阶段完成收购。值得注意的是，监管层对“一揽子交易”的认定标准已经有所放宽。如果剩余股权收购附有业绩达标、股东大会审批等条件，后续交易可不纳入商誉核算范畴，从而降低了商誉减值风险。
对于交易定价这一难题，王立提到，科技类标的由于多轮融资，导致估值分层问题较为突出。“像半导体等热门领域的标的估值曾经一度虚高，如今随着IPO趋缓，并购成为了投资人退出的主要渠道。然而，不同轮次投资人的诉求差异较大，国资要求保本保息，创始团队追求变现，员工持股平台期待激励，这些矛盾需要通过差异化定价机制来平衡。”他强调，交易方案必须明确各方的权责，避免因估值分歧导致谈判破裂。
整合管理定成败：人、权、钱如何平衡？
并购交易的完成仅仅是第一步，后续的整合才是决定并购成败的关键。王立直言：“许多并购案例失败的原因在于‘婚后矛盾’，即双方在管理权、团队稳定性、财务控制等方面难以磨合。”
在控制权分配方面，上市公司往往希望全面接管财务章、U盾及人事任命等重要权力，但标的方通常会对此表示强烈抵触。“如果上市公司派遣CFO却限制其权限，或者要求公章集中管理，可能会影响标的公司的正常运营。”王立建议，双方需要提前约定治理边界。例如，上市公司可以委派董事长，并保留重大事项的否决权，而标的公司的日常经营仍由原团队主导，这样可以兼顾控制与灵活性。
团队稳定性也是核心挑战之一。王立指出，上市公司倾向于通过长期协议锁定核心团队，但标的方实控人及高管常常有“功成身退”的心态。“实控人可以签订5 – 7年的服务期，管理团队则可以通过‘股权激励 阶段性绑定’的组合策略来留人。如果仅仅依靠强制条款，容易引发抵触情绪，反而不利于整合。”
最后，王立强调，并购成功与否往往在交易初期就已现端倪。“老板间的理念契合度、行事风格匹配性，甚至第一印象的气场相投，都可能决定这桩‘婚姻’能否长久。”
本文围绕“陆家嘴金融沙龙”第三期活动，阐述了王立对并购交易中分期收购和并购后整合问题的分析。分期收购成为主流有缓解现金流压力、绑定团队积极性和规避商誉减值风险等动因，且在交易结构设计和定价上有诸多要点。并购后整合则需在控制权分配、团队稳定性等方面做好平衡，同时老板间的契合度也影响并购成败。
