本文聚焦于远期结售汇这一企业管理汇率风险的重要工具，详细阐述了远期升贴水的概念、决定因素，分析了中美利差倒挂导致远期美元由升水转为贴水的现象，以及这种变化对企业汇率风险管理提出的更高要求。
在企业的经营活动中，远期结售汇是管理汇率风险的关键手段。自2022年起，人民币对美元远期汇率出现了显著变化，由远期美元升水转变为贴水。这一转变无疑增加了企业管理汇率风险的难度，企业需要在成本核算与风险管理之间找到平衡，始终坚持汇率风险中性理念，以客观、理性的态度看待和评价套保效果。
升贴水是理解远期汇率与即期汇率差异的重要概念。当一种货币的远期汇率高于即期汇率时，该货币处于远期升水状态；反之，则处于贴水状态。升贴水的数值体现为远期汇率与即期汇率的点差。例如，在2021年末，人民币对美元即期汇率为6.3730，1年期远期汇率为6.5225，这意味着远期美元升水1495点；而到了2024年末，人民币对美元即期汇率为7.2988，1年期远期汇率为7.0482，此时远期美元贴水2506点。
远期升贴水主要由两种货币的利差决定。依据利率平价理论，两种货币的利率差异是影响远期升贴水的关键因素。通常情况下，高息货币在远期会呈现贴水，低息货币在远期则呈现升水。远期升贴水实际上是两种货币利率差异在汇率上的体现，它与货币的升贬值趋势并无直接关联，也不能代表市场对汇率走势的判断。从银行管理远期汇率风险的角度，能更直观地理解利率平价。当企业向银行远期卖出美元、买入人民币时，银行为了对冲远期汇率风险，会从市场借入美元并在即期外汇市场卖出，同时将得到的人民币在货币市场借出。等到未来远期合约到期时，银行会用企业支付的美元偿还其美元借入款，再向企业支付收回的人民币借出款。由此可见，人民币利率、美元利率以及人民币对美元即期汇率这三个因素，共同决定了人民币对美元远期汇率。
中美利差倒挂是导致远期美元由升水转为贴水的主要原因。在2022年以前，人民币利率高于美元利率，中美保持正利差，人民币对美元远期汇率表现为远期美元升水。然而，为了抑制高通胀，从2022年3月至2023年7月，美联储连续加息525个基点，使得美元利率高于人民币利率，远期美元也随之由升水转为贴水。到2024年末，1年期美元贴水率（贴水点/即期汇率）达到了3.4%。由于美元利率在全球主要经济体中处于较高水平，在国际外汇市场上，远期美元普遍呈现贴水状态。2024年末，1年期美元对日元、欧元、瑞典克朗、加元的贴水率分别为3.9%、2.0%、2.0%、1.4%。
境内远期外汇市场美元升贴水率与中美利差
数据来源：中国外汇交易中心，彭博。
远期美元贴水环境对企业汇率风险管理提出了更高要求。对于进口购汇企业而言，远期美元贴水意味着远期购汇汇率低于当前即期汇率，远期贴水点数成为了显性收益。但对于出口结汇企业来说，远期美元贴水则意味着远期结汇汇率低于当前即期汇率，远期贴水点数转化为了套期保值成本。前些年，当远期美元处于升水状态时，一些出口企业办理远期结汇能获得汇差“收益”，套保积极性较高。然而，当远期美元转为贴水后，这些企业发现提前锁定的套保汇率不如即期汇率，感觉在“亏钱”，便不愿意进行外汇套保，从而导致大量风险敞口暴露。这一现象反映出部分企业在汇率风险管理方面存在认识误区。
本文围绕远期结售汇展开，介绍了远期升贴水概念及决定因素，指出中美利差倒挂使远期美元由升水转为贴水，这种变化对不同类型企业汇率风险管理产生不同影响，也暴露出部分企业在汇率风险管理上的认识不足，企业需树立正确理念，平衡成本与风险。
