本文聚焦于3月FOMC会议，详细解读了会议声明、经济预测、点阵图以及发布会要点等内容，分析了市场对会议的解读和反应，探讨了美联储后续的降息预期和政策走向，并对美债利率的走势进行了展望，同时提示了相关风险。
核心观点
3月的联邦公开市场委员会（FOMC）会议如市场预期般并未降息，不过却大幅放缓了缩表的速率。在会后的发布会上，美联储主席鲍威尔（Powell）表现出对经济下行风险的担忧明显超过对通胀上行风险的关注，这一表态被市场解读为鸽派信号，进而使得市场的风险偏好有所回升。
在经济预测方面，美联储做出了重要调整。它下调了经济增长预期，同时上调了通胀预期，并且对经济增长和通胀前景的不确定性有了显著提升的判断。然而，这种变化并未让本次的点阵图与去年12月相比出现显著的改变。
发布会上，鲍威尔的观点也发生了转变，开始更加重视关税对经济产生的下行风险，而不再仅仅强调其对通胀的上行风险。
从短期来看，4月初即将公布的就业数据以及关税政策的落地，预计将会加剧市场的波动。再加上特朗普的紧财政思路以及预期管理可能会在2025年第二季度（25Q2）持续，综合这些因素，我们预计美联储年内的降息有望进一步提前至25Q2，全年降息次数预计在1 – 2次。美债利率短期内仍有下探至4%的可能性，但也需要警惕其在2025年下半年（25H2）反弹至4.5%以上的风险。
FOMC声明：如期维持利率不变，放缓缩表节奏
3月的FOMC会议按照市场预期，将政策利率维持在[4.25, 4.5]%的区间不变。与1月的会议声明相比，此次声明有以下两个重要变化：
①声明中删除了对失业率与通胀风险大致平衡的描述，并且预期未来经济的不确定性将会增强。在发布会上，鲍威尔表示，从声明中删除“大致平衡”来描述风险，并不意味着要向市场传达特定的信号。
②会议启动了放缓缩表（taper QT）的进程。从4月1日起，美联储持有美国国债的缩减节奏将从每月250亿美元大幅放缓至每月50亿美元，而抵押贷款支持证券（MBS）的缩减节奏则保持不变。不过，美联储理事沃勒（Waller）对此投下了反对票，他认为应当维持当前的缩表速率。
经济预测：下调增长预期，上调通胀预期，增长与通胀前景的不确定性显著提升
①产出方面：美联储将2025年第四季度（2025Q4）美国国内生产总值（GDP）的预测从2.1%大幅下调至1.7%。相应地，对2025Q4美国失业率的预测则从4.3%上调至4.4%。同时，将2026年第四季度（2026Q4）和2027年第四季度（2027Q4）的GDP预测分别从2.0%、1.9%下调至1.8%，这表明美联储预期2026年和2027年美国经济增长将回落至长期均衡水平。
②通胀方面：将2025Q4美国个人消费支出物价指数（PCE）和核心PCE的预测分别从2.5%、2.5%大幅上调至2.7%、2.8%，2026Q4美国PCE的预测则从2.1%上调至2.2%。
③风险方面：对预测不确定性和风险的评估显示，委员们认为增长与通胀前景的不确定性显著提升。他们将增长前景的风险评估由大致均衡改为下行风险，将失业率前景的风险评估由大致均衡改为上行风险。
点阵图：全年降息指引持平2次，预测分布略有上移
更低的增长预期、更高的通胀预期以及经济前景更大的不确定性，让美联储陷入了两难的境地。最终，本次点阵图与去年12月相比没有显著变化，但整体略有上移。
①2025年：预期全年累计降息1 – 2 – 3次的人数分别为4 – 9 – 2人，与去年12月的点阵图相比，每种情况都分别减少了1人。而且，预测全年不降息的人数由去年12月的1人增加至4人。因此，尽管3月点阵图的中值与众数均显示全年将有2次降息，对应政策利率区间为[3.75, 4.00]%，但从点阵图来看，相比上期更加鹰派。
②2026 – 2027年：预计到2026年累计降息2 – 3 – 4 – 5 – 6次的人数分别为1 – 2 – 9 – 1 – 3人，中值为4次，对应政策利率区间为[3.25, 3.50]%。可以看出，预测分歧仍然较大，并且有3人认为到2026年累计降息仅1次。预计至2027年，利率将降息至[3.0, 3.25]%。
③长期政策利率：预期长期政策利率维持在3.0%不变，不过分布的离散性显示对长期利率的预测仍存在高度的不确定性。
发布会：更担忧经济下行而非通胀上行
①通胀前景方面：鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化了短期通胀预期的上行。在发布会上，鲍威尔首先被问到如何评估关税对美国通胀的影响。他表示，很难明确区分有多少通胀因素是归因于关税的，目前研究关税对通胀的影响还为时尚早，但确实有一些成本推动型通胀来自关税。部分受关税影响，今年去通胀的进一步进展可能会延迟，但基准情形是通胀是暂时的（transitory）。鲍威尔还表示关注通胀预期的变化，但认为近期密歇根大学的通胀预期是一个异常值。虽然短期通胀预期飙升，但长期通胀预期并没有显著变化，且长期通胀预期仍然与2%的目标一致。
②增长前景方面：鲍威尔认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧有所上升。一方面，他指出虽然近期市场情绪等“软数据”走弱，但“硬数据”显示经济基本面仍然健康；消费者信心等市场情绪指标则与政府政策的重大变化有关。另一方面，鲍威尔对经济预测的变化进行了解读，认为3月的经济预测反映了委员会对于增长疲软和通胀上行的风险均有所强化，不过这二者对货币政策的影响相互抵消。预测者在一定程度上提高了对衰退概率的预期，尽管概率并不高。
③降息前景方面：美联储仍然表示将依赖数据来做决策。当被问到5月是否会降息时，鲍威尔表示不急于降息。
④缩表方面：鲍威尔表示放缓缩表不是政策变化的信号，更多是对流动性危机的未雨绸缪。本次会议声明放缓缩表步伐，略超市场预期。鲍威尔在发布会上解释说，放缓缩表的决策是受到近期财政部一般账户（TGA）流量的影响。具体来说，由于当前面临债务上限约束，美国财政部目前无法新增债务，而是更多依靠TGA账面资金来维持政府运转。如果2025年第三季度（25Q3）债务上限危机解除，财政部将补发2025年上半年（25H1）未发行的债券给TGA“充值”，届时TGA规模可能从0提升至7500亿美元的理想水平。如果再叠加9月的纳税，可能会给货币市场带来更大的流动性冲击。吸取了2019年9月与2023年10月类似情形的经验后，美联储开始提前布防以预防流动性危机。鲍威尔还表示，更早启动放缓缩表也能让结束缩表进程变得更加平滑，最终能以软着陆的形式结束。
展望与策略：重视短期增长的下行风险，年内首次降息或在25Q2
市场对3月FOMC会议的解读总体偏向鸽派。发布会结束后，6月降息的预期从62%升至80%，2年期美债利率从4.09%下行至3.97%，10年期美债利率从4.32%下行至4.24%，美元指数下行0.5至103.4。在会议声明公布后和发布会期间，美股、美铜大幅上涨，但在发布会结束后有所回撤。
整体来看，本次FOMC会议呈现出偏鸽的态势，主要来自两个方面：
①放缓缩表的举措略超市场预期；
②虽然会议声明和经济预测显示经济的不确定性变大，但在发布会上，鲍威尔给经济下行赋予的权重明显大于通胀。他表示“衰退概率始终存在”、“问卷调查显示显著的经济不确定性与下行风险”等，而对于通胀，他认为“通胀预期没有失控”、“基准情形下通胀是暂时的”。这也导致点阵图与去年12月的FOMC会议相比没有显著偏离。
3月的FOMC会议显示，美联储已经开始更加重视关税对经济的下行风险，而非仅强调其对通胀的上行风险，因此对双重目标的评估与降息决策更为审慎。
向前看，经济前景的不确定性意味着，短期内经济数据的走弱仍有机会促使美联储提前降息。短期来看，4月1日的职位空缺与制造业采购经理人指数（PMI）、4月2日的对等关税、4月4日的非农数据，预计将会加剧市场的波动，冲击美股的风险偏好，可能会强化美联储在2025年第二季度（25Q2）降息的预期。从中期来看，特朗普的紧财政思路预计将贯穿2025年第二季度。虽然收紧财政是美国债台高筑客观约束下的必然选择，但从特朗普及其内阁近期频繁的表态和预期管理来看，加码收紧财政有“一石三鸟”的作用：①做低基数，让2025年下半年（25H2）后的经济和美股有更大的上涨空间；②甩锅给拜登，把2025年上半年（25H1）经济与美股的下行归咎于拜登，把25H2经济与美股的上行归功于自身；③倒逼降息，促使美联储更早出手托底经济，同时压低收益率曲线，缓解利息负担，为未来的宽财政腾出更多空间。
因此，我们预期美联储的降息有望进一步提前至2025年第二季度，全年降息次数预计在1 – 2次。美债利率短期内仍有下探至4%的可能性，但也需要注意其在2025年下半年反弹至4.5%以上的风险。
风险提示：特朗普政策的落地节奏可能与预期相差较大；美联储维持高利率水平的时间过长，可能会引发金融系统的流动性危机；通胀下行的速率可能不及预期。
本文深入分析了3月FOMC会议的各项决议和表态，包括利率维持不变、放缓缩表节奏、调整经济预测等。市场对会议解读偏鸽，后续经济数据和政策走向将影响美联储的降息决策。预计美联储降息可能提前至25Q2，美债利率走势存在不确定性，同时需警惕特朗普政策、美联储高利率和通胀等方面的风险。
